2009年后我国房地产周期与经济周期基本同步。简单的数据分析显示，金融危机之后我国房地产投资和GDP增长的周期重合度显著提高，2009年以后房地产投资占GDP的比重也从以往的5%以下快速上升到6%以上。2008年以前房地产投资增速和GDP增速并无明显的同步关系，而2008年至今两者的相关系数高达到0.76。2016年一季度房地产投资回升更是成为GDP增长的主要动力。

  近年来的经济政策主要通过推动房地产市场增长来驱动GDP增长。从2006年至今，伴随着经济政策的变化我国房地产市场经历了三轮完整的周期，目前正处于第四轮周期的上涨阶段。

  第一轮上升周期起始于2007年初，在2007年末达到高峰，销售面积和新开工面积 同比增长超过20%，房价 同比增长超过10%。2008年全球金融危机商品房销售面积同比下跌接近20%，2009年初房价也陷入负增长，新开工面积同比增速随后也陷入谷底。

  第二轮房地产周期是2009年政府推出大规模刺激政策后开始的。随着信贷政策的放松，2010年商业性房地产贷款余额的同比增长超过30%，商品房销售面积、房价和新开工面积的涨幅都超过了第一轮周期，在2010年达到顶峰。随着通胀的上升和房地产政策的收紧，2010年初房地产市场达到拐点，随后进入了下行周期。

  第三轮房地产上涨是在2012年政府以“稳增长”为政策导向后，信贷政策放松， 2013年新增住房贷款同比增长超过200%，房地产市场进入了一轮上涨。但此次房地产投资和新开工面积仅温和回升，并未实现大规模反弹。2014年房价掉头进入负增长，新开工面积则持续两年处于负增长。

  第四轮房地产上涨是在2015年系列房地产刺激政策之后开始。届时房地产市场已经持续下滑了两年，库存的问题也越加凸显。政府放松限购限贷政策，住房贷款基准利率也从接近7%迅速下调到低于5%。很快一线城市的房地产市场量价齐升，二线城市也随之回暖,2015年中全国销售面积同比由负转正，房价增速也从谷底回升。2016年初，销售增长进一步加强，新开工面积同比增速也终于结束了两年的负增长，回升到5%。

  从这几轮市场波动来看，我国房地产市场有几个明显的周期性规律：

  第一， 每轮周期大约持续2-3年，其中从谷底到峰值的上涨期持续均不超过15个月；

  第二， 近年来房地产上行周期一轮弱于一轮，总体趋势向下；

  第三， 销售面积拐点领先房价拐点变化3-6个月；

  第四， 房价拐点与新开工面积基本同步或领先1-2个月。销售面积是房价和房地产投资的现行指标。

  与前三轮周期不同，2015年启动的销售和房价上涨并没有很快带来新开工面积的上涨。直到2015年底，新开工面积同比仍为负增长，房地产开发投资完成额也处于历史低位。

  这一方面是由于全国整体市场的商品房库存仍然在累积，企业对房地产业的前景判断有分歧，另一方面是由于开发商本身的投资能力不足。

  2015年底房地产行业平均的资产负债率为70%，远高于其它行业。杠杆率过高使得开发商在市场下滑时的经营状况更为艰难。房地产行业平均净资产收益率从2010年的8%下滑到2015年的5%，已获利息倍数也从4倍下滑到2.5倍。即便是2015年销售回暖后，销售回款也在很大程度上用于偿还债务而非进一步投资。

  直到2015年底，上市房地产企业的流动比率和速动比率才有所回升，显示短期的债务负担有所减轻。2016年一季度房地产开发资金同比增长15%，结束了连续两年一位数的增长，房地产投资迅速反弹，表现为4月新开工面积累计同比增长21.4%，房地产开发投资完成额累计同比增长7.2%。

  房地产周期的本质是信贷周期

  收入（预期）是中长期影响购房需求的关键因素，但短期内的支付能力在很大程度上受货币政策（如降息）的影响。虽然家庭居民收入的增长随着GDP增长的放缓而有所放缓，但贷款基准利率的下调也相应减轻了按揭贷款的负担。理论上房屋价值应等于未来房租收入的净现值，作为折现率的贷款利率下行意味着预期房价上涨，有利于提振购房需求。住房贷款利率与新增个人购房贷款额呈明显的负相关（图5），显示居民住房贷款需求对利率的变化非常敏感。

  除了利率引导的需求端因素，央行和商业银行的信贷供给也是影响新增购房贷款变化的直接原因。这不仅包括央行对贷款总量的控制和商业银行对发放按揭贷款的偏好程度，针对购房者的限贷政策也是调节购房贷款的重要因素。

  如前文所述，近10年来我国的经济周期与房地产周期在很大程度上是重合的，因此无论面向整个经济体的货币政策变动还是针对房地产市场的信贷政策变动，利率/信贷周期基本与新增购房贷款的增长呈反向变动，住房贷款利率的拐点出现后几个月内，购房贷款增长也会达到拐点。由于新增购房贷款与房地产销售状况密切相关，住房贷款利率通过信贷增长传导至销售端，信贷周期与商品房销售面积增速也呈现明显的负相关（如图6所示）。

  销售增长的变化会进一步传导至商品房价格和新开工面积的变化，带动一轮房地产周期的波动。

  由于房地产投资在GDP增长中起着重要作用，同时房地产价格和租金也会传到至企业的成本端从而影响整体物价，因此房地产周期与利率信贷周期之间形成了相互反馈的作用（图7所示）。当货币政策放松时，购房需求得到提振，新增贷款和销售面积上涨，几个月内房价和房地产投资上涨，直接带动GDP并传导至整体物价。

  根据经验，CPI拐点形成后的6个月内货币政策开始转向，升息（或降息）周期持续数月至一年（图8）。当CPI上行一段时间后，货币政策收紧，信贷增量收缩，房地产销售量和价格下跌，房地产投资下滑，对经济增长造成压力，物价增速放缓（甚至通缩），然后引发另一轮货币政策宽松。总体来说，2006年以来的四轮房地产周期的背后是信贷周期。

  小结和展望

  出口拉动的经济增长模式结束后，房地产投资在我国GDP增长中的作用愈发凸显。2008年以来的几轮房地产周期的背后都是信贷政策驱动，包括总量的货币政策和针对房地产的宏观审慎政策。虽然短期内还看不到CPI上行和货币政策转向的迹象，但利率的下行空间也已经有限。考虑到部分城市房价暴涨和居民购房贷款的激增，针对房地产市场的宏观审慎政策已经明显转向。

  从中期来看，对经济下行和未来收入增长放缓的预期也不支持居民部门继续大幅加杠杆，这意味着购房贷款增长的需求很可能已经见顶。

  无论从政策层面还是需求层面来看，房地产市场的拐点已经到来，促进近两个季度经济稳定的因素即将消失。房地产投资增速放缓甚至负增长将对四季度和明年的经济带来下行压力。

  cf40专栏

  CF40是目前国内领先的专业智库，成立于2008年4月12日，专注于经济金融领域的政策研究，被业界评价为国内最具影响力的金融智库。

  本栏目将基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题，第一时间提供第一手的专业分析。

  本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。